[비즈니스포스트] CJ와 CJ올리브영 사이 합병 가능성이 다시 주목받고 있다.

오너3세들이 지분을 승계하기 위한 자금줄로 꼽혔던 CJ올리브영이 정부의 '중복상장 금지' 기조로 사실상 기업공개를 할 수 없는 환경에 처했기 때문이다.  

CJ그룹으로서는 CJ올리브영을 지주사인 CJ와 합병하는 방식으로 지분 승계 방정식을 풀 것으로 관측되는데 이 과정에서 이선호 CJ 미래기획그룹장과 이경후 CJENM 브랜드전략실장의 지분 가치를 극대화하는 방법을 찾는 데 몰두할 것으로 전망된다.

19일 CJ와 CJ올리브영의 움직임을 종합하면 시장에서 예상하던 CJ올리브영의 기업공개(IPO)가 사실상 어려워졌다는 평가가 나온다.

이억원 금융위원장은 18일 금융감독원, 한국거래소와 함께 이재명 대통령 주제로 열린 ‘자본시장 안정과 정상화 간담회’에서 자본시장 체질을 개선하기 위해 중복 상장을 원칙적으로 금지하겠다고 밝혔다. 상장 필요성과 주주소통, 주주보호 등의 구체적 기준을 충족했을 경우만 예외로 인정된다.

그동안 시장에서는 CJ그룹의 지분 승계 방법으로 CJ올리브영을 주목해왔다. 현재 CJ올리브영 지분 구조는 CJ 51.15%, 이선호 그룹장 11.04%, 이경후 실장 4.21%, 자사주 22.6% 등으로 구성돼 있다.

CJ올리브영의 기업공개를 추진하고 이 과정에서 이선호 그룹장과 이경후 실장이 실탄을 마련해 지주사 CJ 지분을 확대하는 데 쓰지 않겠냐는 전망이 많았다. 하지만 정부의 방침에 따라 대안으로 CJ와 CJ올리브영의 합병이 추진될 가능성이 커졌다.

이 방식은 수년 전부터 CJ올리브영을 활용한 CJ그룹의 지분 승계 '플랜B'로 거론됐다. 

CJ그룹이 이 시나리오를 현실화한다면 CJ올리브영의 자사주 처리 문제가 관건이 될 것으로 보인다. 자사주를 별도로 처리하지 않고 합병할 경우 CJ올리브영이 보유한 자사주 22.6%는 합병 이후 CJ의 자사주로 승계된다.

반면 합병 전에 자사주를 소각하면 기존 주주 지분율이 상승하게 된다. 이 경우 이선호 그룹장과 이경후 실장의 CJ올리브영 지분율이 높아지면서 합병 과정에서 두 사람이 확보하는 CJ 지분도 늘어날 수 있다.

이런 점을 고려하면 CJ그룹이 지배구조 개편을 추진할 때 CJ올리브영 자사주를 먼저 소각한 뒤 합병을 추진할 가능성이 높아 보인다.

CJ올리브영 관계자는 자사주 처리 방안과 관련해 “현재로서는 결정된 바 없다”고 말했다.

오너3세의 지분 가치를 극대화하는 것은 합병 전까지 CJ올리브영의 기업가치를 얼마나 끌어올리느냐에 달려 있는 문제라는 점에서 CJ올리브영의 성장에 그룹 차원의 시선이 집중되는 것도 예정된 수순으로 여겨진다.

합병이나 주식교환 과정에서 비상장사의 가치는 보통 순자산가치 40%와 수익가치 60%를 반영해 산정하는 방식이 사용된다. 다만 성장성이 높은 기업의 경우 이익에 일정 비율의 프리미엄을 적용해 평가하기도 한다.

어느 방식을 적용하더라도 결국 핵심은 실적인 만큼 앞으로 CJ올리브영의 부담도 적지 않을 것으로 보인다.

CJ올리브영의 실적은 매해 역대 최고를 경신하며 지속 성장하고 있다. 2025년에는 매출 5조8335억 원, 영업이익 7447억 원을 냈다.

CJ올리브영 관계자는 “올해 실적 성장을 위해서 뷰티와 웰니스 투트랙으로 사업을 펼치는 것이 주요 계획”이라며 “뷰티는 글로벌 시장 진출을 시작하고 웰니스는 국내에서 신사업 ‘올리브베러’를 성장시키는 해가 될 것”이라고 말했다.

CJ올리브영은 1월 웰니스 플랫폼 ‘올리브베러’ 1호점을 서울 광화문에 열며 신사업에 뛰어들었다. 이어 서울 강남 등지에 연달아 새 점포를 내며 영역을 확장한다.

올해 미국 첫 오프라인 매장을 내며 북미 지역에도 진출한다. 첫 매장은 5월 캘리포니아주 패서디나에 선을 보인다. 매장 개점에 앞서 2월부터 물류 허브 역할을 할 물류센터를 캘리포니아주 블루밍턴에 구축하기도 했다.
 
여기서 충분한 성과를 거둬 CJ올리브영의 실적이 지속 성장하는 구조를 안착한다면 자회사 기업가치가 지주사 CJ의 기업가치를 웃도는 구조가 형성될 가능성도 충분하다. 오너3세의 지분가치를 극대화하는 토대가 마련된다는 얘기다.

현재 CJ 시가총액은 약 5조6천억 원 수준이다. 자본시장에서 거론되는 CJ올리브영의 적정 기업가치는 6조~7조 원 이상이다.

CJ 소액주주의 입장에서도 높은 실적을 기록하고 있는 CJ올리브영의 합병은 반가운 소식일 것으로 보인다. 실제로 CJ올리브영과 합병설이 떠오를 때마다 CJ 주가는 상승하는 양상을 보였다.

다만 두 회사의 합병을 추진하는 데 고려해야 할 지점도 있다.

합병 비율이 CJ올리브영에 일방적으로 유리하게 산정될 경우 CJ 소액주주의 반발이 변수가 될 것으로 보인다. 2025년 개정된 상법에서는 이사의 충실 의무를 회사뿐 아니라 주주 전체까지 확대하고 있다.

CJ그룹으로서는 오너 3세의 지분을 최대한 확보하면서도 CJ 소액주주의 이익을 해치지 않을 방식을 고심해야 할 것으로 보인다.

CJ그룹이 빠른 시일 안에 결단을 내야 할 것이라는 시선도 존재한다. 개정된 상법에서 상장사와 비상장사 벤처기업의 자사주 소각을 원칙으로 하고 있기 때문이다.

최정욱 하나증권 연구원은 “개정된 상법 시행으로 CJ 7.3%, CJ올리브영 22.6%의 자사주가 1년 6개월 안에 소각돼야 한다는 점에서 적어도 2027년 상반기 안에는 자사주 소각과 맞물린 지배구조 개편 작업이 이뤄질 가능성이 높다”고 전망했다.

CJ그룹 관계자는 “CJ올리브영을 활용한 지분 승계 계획과 관련해서 아직 정해진 것이 없다”고 말했다. 이솔 기자