[비즈니스포스트] 무신사가 기업공개(IPO)를 앞두고 유동성 불안이 다시 도마에 오르고 있다. 외형은 커졌지만 단기 부채부담과 낮은 영업이익률로 재무 체력이 약한 것이 아니냐는 지적이다.

실제 무신사는 매출과 브랜드 확장에 비해 수익성은 좀처럼 속도를 내지 못하고 있다. 실질적 현금창출력이 뒷받침되지 않는다면 상장(IPO) 단계에서 조만호 무신사 대표이사가 제시하는 성장 스토리가 기업가치 논란에 휘말릴 가능성도 있다.

27일 유통업계에서는 무신사의 유동성에 대한 우려가 조심스럽게 고개를 들고 있다. 외형은 빠르게 커지고 있지만 자금 구조가 그 속도를 따라가지 못한다는 주장이다.

무신사는 매년 최대 실적을 새로 쓰며 성장세를 이어가고 있다. 올해 3분기 연결기준으로 매출 3024억 원, 영업이익 118억 원을 기록했다. 지난해 같은 기간보다 매출은 11.8%, 영업이익은 7.3% 증가했다. 

시장에서는 무신사의 1조 클럽 진입과 두 자릿수 매출 성장률을 주목하고 있다. 그러나 영업이익률이 3.9%에 그치며 성장 속도에 비해 수익성이 뒤처진다는 평가도 함께 나온다.

실제 지표에서도 비슷한 온도차가 나타난다. 

무신사의 올해 3분기 부채비율은 606%로 집계됐다. 일반적으로 200%를 넘기면 경고 신호로 해석되는 만큼 숫자만 보면 상당히 묵직하게 읽어진다. 

그러나 이 비율은 회계 기준에 따른 착시가 크게 작용한다. 부채 가운데 약 6652억 원이 상환전환우선주(RCPS)로 분류돼 있는 영향 때문이다. 

RCPS는 상환 의무가 있을 경우 한국채택국제회계기준(K-IFRS)에서 부채로 분류된다. 다만 대부분의 RCPS는 IPO 단계에서 보통주로 강제 전환되도록 설계돼 상장과 동시에 자본으로 이동한다. 이를 반영하면 부채비율은 약 123%로 떨어지고 재무 건전성은 우려와 달리 크게 문제될 수준은 아니다.

문제는 부채비율을 제외하더라도 눈에 띄는 부담 요인이 적지 않다는 점이다. 

먼저 재고자산이 빠르게 불어나고 있다. 무신사의 재고자산은 2023년 3021억 원에서 2024년 3342억 원, 올 3분기에는 4625억 원으로 급증했다. 이에 재고평가손실충당금도 같은 기간 169억 원, 215억 원, 228억 원으로 늘었다. 

영업활동 현금흐름도 마찬가지다. 무신사의 올해 3분기 영업활동 현금흐름은 –423억 원으로 돌아섰다. 장부상 이익은 났지만 실제 사업 활동에서 들어온 현금은 줄었다는 의미다.  
 
주요 요인으로는 재고자산 증가와 기타유동부채 감소를 꼽을 수 있다. 이 과정에서 각각 1296억 원과 2589억 원의 현금이 빠져나갔다.

특히 기타유동부채 감소는 단순한 ‘부채관리 개선’으로만 볼 수 없다. 매입처 결제 시점이 몰려 대규모 현금이 빠져나갔거나 선수금 매출이 줄어 미래 매출 기반이 약해졌을 가능성을 동시에 내포하기 때문이다.

상장을 앞둔 기업이라면 이러한 지표는 시장이 가장 민감하게 들여다보는 부분이다. 외형 성장은 화려하지만 재고 관리와 현금흐름 안정성이 뒷받침되지 않으면 상장 과정에서 기업가치의 현실성이 다시 쟁점으로 떠오를 수 있다. 

유동성 위험을 둘러싼 우려도 작지 않다. 

무신사의 올해 3분기 사모 회사채 미상환 잔액은 700억 원이다. 만기 구조를 보면 1년 이내 상환해야 하는 물량이 500억 원이며 2~3년 내 만기가 도래하는 물량이 200억 원이다.

단기 상환 부담이 상당한 데다 전체 회사채가 사모 형태로만 조달돼 시장성 측면에서도 리스크가 더 크다는 평가가 뒤따른다. 공모 회사채가 없어 기관 투자자 신뢰를 직접적으로 확인받기 어렵다는 지적이다.

특히 상장 전까지 500억 원의 단기 회사채를 어떻게 상환할지에 시장의 관심이 쏠린다. 현금성 자산과 영업활동현금흐름이 이자와 원금을 감당할 수 있는지에 대한 실질적 검증이 필요하다는 설명이다. 

현재 영업활동 현금흐름이 적자라는 점은 상환 능력과 직결되는 부분이다. 단기 상환 스케줄에 맞춰 필요한 현금을 확보하지 못할 경우 신용도 하락과 기업가치 훼손으로 이어질 가능성도 배제할 수 없다.

여기에 기업가치가 지나치게 앞서 나갔다는 평가도 있다. 일부 업계 관계자들은 무신사의 몸값을 10조 원 이상으로 거론한다. 그러나 내수 중심 구조와 낮은 수익성이 이어진다는 점을 감안하면 기대가 실제 역량보다 과하게 반영됐다는 지적도 적지 않다.

최근 조만호 대표가 중국과 일본 등 해외시장에 선제적으로 투자하는 행보를 두고도 시장의 시선이 엇갈린다. 글로벌 확장을 위한 포석이라는 평가가 우세하지만 다른 한편에서는 투자 유치를 앞두고 기업가치를 끌어올리려는 의도가 일부 반영됐다는 의견도 존재한다.

오린아 LS증권 연구원은 “무신사는 2023년 시리즈C 투자 유치 당시 3조5천억 원 수준의 기업가치를 인정받았으나 상장을 추진하며 기업가치 10조 원이 거론되고 있다”며 “결국 기업가치 10조 원은 국내사업 다각화 성과와 일본•중국 등 해외 성장 스토리를 얼마나 입증할 수 있느냐에 달려 있다”고 말했다.

무신사 관계자는 “사모채는 11월 말, 2026년 2월 각각 만기 도래인데 모두 정상적으로 상환 예정”이라며 “일반적 회사채는 중도상환이 불가해서 만기에 상환하는 것이 일반적 관례이고 유동성에 문제는 없다”고 말했다. 김예원 기자