[비즈니스포스트] 한화투자증권은 14일 풀무원에 대해 좀처럼 곳간이 쌓이지 않는다고 전했다

한유정 한화투자증권 연구원은 “풀무원의 지난해 3분기 말 기준 풀무원의 연결기준 부채총계는 1조6974억 원, 자본총계는 5286억 원으로 부채비율은 321.1%”라며 “하지만 자본으로 분류하고 있는 전환사채 및 채권형신종자본증권이 총 3255억 원”이라고 밝혔다.
 

이어 “부채로 분류 시 연결 기준 부채총계는 2조229억 원, 자본총계는 2031억 원으로 부채비율은 996.0%”라고 덧붙였다.

한유정 연구원은 “전환사채와 신종자본증권을 회계적으로는 자본으로 분류할 수 있지만 풀무원의 경우 현재 발행한 전환사채와 신종자본증권은 발행일로부터 특정 기간 경과 시 변경금리로 변경되어 금리가 높아진다는 점, 이러한 이유로 금리 변동 적용 시점에 대부분 차환을 택했다는 점, 전환사채와 신종자본증권의 목적이 자본 확충의 목적보다는 운영 자금 조달의 필요성에 기인했다는 점에서 전환사채와 신종자본증권을 부채로 재분류한 재무구조 및 손익 분석도 필요하다”고 말했다.

한 연구원은 “풀무원의 2024년 연결기준 3분기 누적 금융비용은 502억 원이지만, 자본에서 차감되고 있는 신종자본증권으로의 수익분배금은 112억 원”이라며 “즉, 3255억원의 전환사채와 신종자본증권을 자본으로 분류한다면 2024년 3분기 누적 금융비용은 502억 원, 세전이익 233억 원이지만, 부채로 분류한다면 누적 금융비용은 614억 원, 세전이익은 121억 원”이라고 진단했다.

그는 “연간 추정치 기준으로는, 2024년, 2025년 지배주주순이익은 225억 원, 236억 원으로 추정하나 연간 세후 신종자본증권의 수익분배금 추정 수치 146억 원을 반영하면 자본 차감분 반영 지배주주순이익은 79억 원, 89억 원에 그친다”고 지적했다.

그는 “전환사채 및 신종자본증권을 자본으로 분류해도 부채비율이 321.1%인 만큼 금융비용 규모가 상당해 영업이익과 세전이익간 괴리가 크다”라며 “그럼에도 2020~2023년 보통주 현금 배당금 총액은 매년 38억 원이었고, 이익잉여금에서 상당한 금액이 신종자본증권 수익분배금으로 지급되고 있기 때문에 2020년 이후 풀무원의 이익잉여금은 감소 추세”라고 언급했다.

이어 “2024년 3분기 이익잉여금은 1535억 원, 현금성자산은 1548억 원에 불과하다”고 덧붙였다.

그는 “총 8회의 전환사채 및 신종자본증권 중 ㈜풀무원(별도)의 72회, 풀무원식품(100% 연결 자회사)의 69회, 71회, 72회, 75회, 76회 채권형신종자본증권(총 2255억 원)의 변경금리 적용 시점이 2025~2026년 중”이라며 “가장 날짜가 가까운 풀무원식품의 72회, 75회 채권형신종자본증권의 경우 각각 2025년 5월 30일, 2025년 10월 31일부터 ‘3년 만기 개별민평 수익률 + 가산금리 1.119% + 2.00% 적용’, ‘2년 만기 개별민평 수익률 + 가산금리 2.048% + 2.50% 적용’으로 변동금리가 적용된다”고 전망했다.

그는 “2025년 1월13일 기준, 민평 3사 기준 풀무원식품(A-, negative)의 2년 만기 채권 수익률은 3.946%, 3년 만기 채권 수익률은 4.380%”라고 내다봤다.

이어 “이와 별도로 70회 전환사채(전환가능일 2024년 9월 6일, 전환가액 1만1319원) 전환 시 희석율은 8.48%, 71회 전환사채도 추가로 전환 시 희석율은 11.29%로 70회 전환 전 대비는 최종 희석율은 18.82%”라고 첨언했다. 장원수 기자