[비즈니스포스트] 파마리서치가 인적분할 및 지주회사 전환을 발표했다. 

미래에셋증권은 16일 파마리서치에 대해 투자의견 ‘매수’를 유지하고, 목표주가를 따로 제시하지 않았다. 직전거래일 13일 기준 주가는 43만3500원에 거래를 마쳤다.
 

파마리서치는 지난 13일 0.7427944 대 0.2572056의 분할비율로 리쥬란을 포함한 핵심 사업 부문 일체를 신설법인 파마리서치로 인적분할하고, 기존법인은 파마리서치홀딩스라는 지주회사로 전환할 계획을 발표했다. 분할이 성사된다면 11월1일부로 인적분할되며, 12월10일 상장이 재개될 예정이다.

이후 2026년 상반기까지 현물출자 방식의 유상증자를 통해 지주회사 체제로 전환할 계획이다. 분할 효과를 누리기 위해서는 2025년 10월29일까지 파마리서치의 주식을 보유해야 한다.

파마리서치는 분할의 목적을 영역별 전문성 강화 및 기업가치 제고로, 중장기 성장목표를 2029년까지 해외진출 및 포트폴리오 다각화를 통해 매출 1조원을 달성하는 것으로, 주주환원율을 30%로 제시했다.

핵심제품인 리쥬란의 해외진출은 2025년 유럽 주요국, 2028년 중국, 일본, 중동, 남미, 2032년 미국에 진출하는 것이 목표다.

김충현 미래에셋증권 연구원은 “3가지 단계로 나눠 파마리서치 인적분할 대응 전략을 제시한다”며 “이 모든 전략은 분할된 사업자회사(파마리서치)의 영업가치에 대한 확신을 전제로 한다”고 밝혔다.

이어 “또한, 이번 전략에서 CVC의 상환전환우선주 관련 사항은 법적 검토가 진행 중인 것으로 알려져 포함하지 않았다”며 “다만, 우리는 이미 CVC 상환전환우선주 행사를 가정하여 목표주가를 제시하고 있다”고 덧붙여다.

인적분할 전까지는 적극적인 매수전략보다는 트레이딩 전략 혹은 과매도 시 매수 전략이 합리적이라고 생각된다. 인적분할 발표일 파마리서치의 주가는 펀더멘탈 훼손이 동반되지 않았음에도 전일 종가 대비 17% 하락했다. 

주가하락의 이유를 고민해보면 크게 2가지를 꼽을 수 있는데, 분할비율이나 분할발표 타이밍에 동의하지 않는 투자자들이 많았다는 점과 분할 이후 파마리서치홀딩스와 파마리서치 합산 시총이 지금보다 하락할 수도 있다는 불안감으로 인한 투자심리 악화가 주요 원인으로 생각된다.

이론적으로 분할이후에도 파마리서치의 합산 주주가치는 변동이 없어야 하나, 파마리서치의 주요 투자포인트가 분할되어야 하는 상황에서 가치평가 시 디스카운트가 발생할 가능성이 존재한다. 

당초 파마리서치의 주요 투자포인트는 리쥬란의 의료관광 수혜 및 해외확장과 M&A를 통한 신규 성장 동력 확보 및 리쥬란과의 시너지인데, 앞 부문은 파마리서치로 뒤 부분은 파마리서치홀딩스로 나눠지게 된다.

김충현 연구원은 “이 과정에서 파마리서치는 리쥬란의 실적 의존도가 심화될 수 있다”며 “물론, M&A를 한 기업의 유통을 파마리서치가 담당할 경우 파마리서치의 매출 증가 효과가 일부 일어날 수 있겠으나 M&A한 기업의 가치의 일부만이 파마리서치의 가치에 합산된다”고 설명했다.

파마리서치홀딩스는 통상 국내 시장에서 적용되는 지주사 디스카운트(NAV의 50~60%)를 고려할 때 M&A가 성사되었다해도 할인된 가치로 평가받을 가능성이 높다.

지금까지 리쥬란이 어닝 서프라이즈를 연달아 기록했으나, 2025년 하반기부터 유럽진출을 목전에 두고 있는 만큼 유럽에서의 성과에 관심이 높아질 것이다. 그러나 진출 초기인만큼 실적기여도가 빠르게 커진다고 가정하기는 합리적이지 않다.

파마리서치의 펀더멘탈, 즉 영업가치에 대한 확신이 존재한다면 인적분할 이후 지주사 전환까지 가장 정석적인 투자전략은 지배주주와 이해관계를 함께하는 것이며, 분할회사인 파마리서치에 투자하는 전략이 합리적이다.

지주사 전환을 위해서 유상증자 시 지배주주는 보통 현물출자를 하게 되는데, 지배주주의 입장에서는 사업자회사의 주가가 높을수록 지주회사와의 주식교환에 있어 지주회사의 신주를 더 많이 확보할 수 있기 때문에 공개매수가 이루어지기 전까지 사업자회사의 가치를 높이기 위해 적극적으로 노력하려는 유인이 높다.

또한, 이를 차치하고서라도 현재 분할비율을 고려하면 분할된 파마리서치는 분할 직후 상당히 저평가되어 있을 가능성이 크다. 분할회사인 파마리서치의 새로운 재무제표는 대략 현재 별도재무제표(관계기업 투자손익 제외)와 유사할 가능성이 높은데, 파마리서치는 연결재무제표와 별도재무제표가 특히 이익 단에서 차이가 적은 편이다. 

결국 가치평가를 위한 이익지표가 기존과 유사한 상황에서 파마리서치의 시가총액은 분할이전보다 25.7% 수준으로 하락하게 된다.

인적분할이 성사되어 거래가 재개되면, 각 기업은 기준가(분할전 최종 매매거래일의 시가총액에 분할비율을 곱한 값에서 각 분할기업의 주식수로 나눈 값)의 50~200%의 시초가로 매매가 시작된다. 예를 들어 2025년 6월13일의 시가총액이 분할전 최종 매매거래일의 시가총액과 같다고 가정하면 파마리서치홀딩스는 3조3천억 원, 파마리서치는 1조2천억 원으로 분할되어 기준가는 동일하게 43만8504원이 되고, 시초가는 21만9252~87만7008원 사이에서 결정되며 거래가 시작되면 상하 30% 범위 내에서 일반 종목과 마찬가지로 거래된다. 즉, 거래 재개 당일 파마리서치홀딩스는 1.2조~8.8조 원, 파마리서치는 4100억~3조 원까지 시가총액이 형성될 수 있다. 장원수 기자